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公开市场模式化操作央行连续17周紧缩用意

2019年06月10日 栏目:教育

公开市场模式化操作 央行连续17周紧缩用意何在3月下旬以来,央行在公开市场上连续17周紧缩,一年期央票的发行利率从1.93%上升至2.7

公开市场模式化操作 央行连续17周紧缩用意何在

3月下旬以来,央行在公开市场上连续17周紧缩,一年期央票的发行利率从1.93%上升至2.7%,其间还包括了两次发行定向票据,提高贷款利率及调高准备金率。我们试图分析近期公开市场操作的特点,并从中找出规律。

―――在正常状况下,央行以比较稳定的速度引导货币市场利率的上行。3月下旬以来,1年期央票发行收益率上升了近77bp.这期间存在着三个异常点,分别是4月18日、4月25日、6月20日(分别对应9bp、10bp和9bp)。前两个日子是调整贷款利率的时间段,后一个日子是调整存款准备金率的时间段,都在公布月度数据后。

另外,上述三个异常点还伴随着发行量的异常减少,分别是150亿元、100亿元和150亿元。这说明在政策冲击阶段(包括市场预期很强烈的时候),央行公开市场操作不希望利率波动过大,从而有意控制发行数量。

扣除上述异常点后的每周利差均值为3.5bp,其中3bp和4bp占50%.这说明在正常状况下,央行以比较稳定的速度引导货币市场利率的上行。

―――一年期央票利率基本上是央行选择出来的。按照现在的规则,一级交易商在周一上报其计划投标的数量和利率,在正常情况下,不允许有较大的变动。这就意味着在公开市场操作室宣布周二的发行数量前,已经对市场真实需求基本上有了把握,操作人员实际上是在发行数量和发行利率之间取一个相对的权衡(也就是既希望控制住流动性,防止信贷增长,又要保证利率不上升太快,防止对汇率政策造成影响)。

因此,一年期央票利率基本上是央行选择出来的。这也意味着央票利率这种有规律的上涨,是央行有意确定,并据此向市场传导某种信息。

―――为什么不是一步到位,而是选择缓慢爬升?理论上,央行完全可以采取类似美联储那样一次上跳25 bp或者27bp,然后稳定一段时间的模式。为什么要采用这种爬行上升的方式呢?我们猜测有三方面原因:

首先,短期利率波动太快,有可能引起债市和货币市场的混乱。这点在2004年的时候就有过前车之鉴。

其次,中国的货币政策传导慢,通过持续的缓慢上升,能够更加有效地传导紧缩信号。

,央行对于紧缩的程度,以及货币市场利率与汇率的关系没有把握,所以采用渐进方式,便于随时掉头。

―――均值为什么是3.5bP?其意义何在?我们分析,均值选为3.5bp的原因可能在于避免市场参与者的猜测和博弈行为。在一年期央票利率持续上升过程中,某些银行可能会抱有先保存多余的备付金,以便将来可以买到利率更高的票据的想法,这种想法不利于央行顺利地回收流动性。选择平均每周上升3.5bp就能够有效地防止这种博弈行为,因为银行的超额备付金的利率为0.99%,假定本周央票利率为2.6%,则本周买2.6%的票据与本周先不买等下周买2.63%的票据基本没有差别。

―――我们的四点结论。

1、一年期央票利率是央行紧缩与放松的关键风向标;

2、渐进是央行操作的主旋律,目前状况下央票利率趋于以每周3至4bp速度稳定上涨,买入―――回购模式风险较大;

3、政策冲击时,公开市场操作会起到一定的缓冲作用,防止市场大起大落。因此,如果市场出现过激反应,反而可能是短期投机机会;

4、央行公开市场操作仍然极大地受到汇率政策的制约,不敢放任货币市场利率的市场化波动,所以真正收紧流动性仍然做不到。

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